证监会对对赌协议

发布时间:2016-12-02 来源: 协议 点击:

篇一:对赌协议的主要表现形式及证监会审核口径

对赌协议的主要表现形式及证监会审核口径

一、对赌协议的表现形式(欢迎补充):

1. 港湾VS华平:业绩不能增长,外资获得更多股权;上市不成,管理层失去控制权;

2. 雨润VS高盛鼎辉:盈利达不到目标,溢价回赎股权;

3. 蒙牛VS摩根鼎辉:盈利复合增长率达不到目标,管理层转股给投资人,反之亦然;

4. 徐工VS凯雷:不管是否达到经常性EBITDA目标,购股比例不变,只是价格有差异;

5. 永乐VS摩根鼎辉:扣除非核心业务利润超过介于低于三个目标值,割让、不割让和倒割股份。总之,涉及原股东股权、投资者股权、管理层股权和公司控制权。

二、证监会审核口径

1、对于拟上市企业来讲,证监会对于对赌协议是绝对禁止,没有丝毫的余地。在创业板开板之初,深交所曾携中介机构举办过不少研讨会,有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破,考虑阳光化,以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容,并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性,则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款,但是实际上会通过代持股份等形式来变通,这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性,还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行,关于这一点,也是引起实务界很多的非议,很多人认为是证监会太过武断和迂腐,不能与时俱进,小兵对此有着不同的看法,稍后再论。

2、会里禁止对赌协议主要基于:首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定,包括优先受偿权和董事会一票否决等内容;其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定,甚至引起纠纷,不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍,对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面:首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等,特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款,违反了公平原则,也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此,小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切,先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。【对此,某资深投行人士认为,监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的,但对赌协议的存在,可能导致股权的调整;监管层或许同时由于担心现金对赌的存在,在发行人上市融资成功后,资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE,从而损害小股东的利益;此外,在对赌协议中通常存在盈利预测条款,这和上市的目的相冲突。】

3、对于股权对赌,说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整,这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容,由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷,明显与首发办法违背,禁止没有异议。对赌协议在当前发审政策下是绝对不被允许的,虽然有很多争议但是现实就是如此。有人说股权对赌不允许是可以理解的,因为涉及股东尤其是大股东股权的不稳定,为什么现金对赌也不行呢?小兵看来,股权对赌和现金对赌从本质上是一致的,如果对赌金额很大,大股东如果没有钱还一样会危及到其持有的拟上市公司股权。因此,小兵的观点是:至少从当下的现实来看,禁止对赌协议是正确的。

5、至于优先权,如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等,是不是属于典型的对赌协议尚不明确,不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则,以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定,因此,理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌,如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金,有人认为现金流转只是股东之间的一些约定,与拟上市公司无关,不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿,可能就会打上市公司的主意,就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身,那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机,显然也是大大的不利,所以,个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌,说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标,那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份,回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为,这可以看作是拿上市作为对赌条件,但是这更应该看作是一种投资退出的条件,因为没有涉及股权稳定和损害公司利益,倒是可以考虑适当放开。

8、以典型的金刚玻璃为例。金刚玻璃的中介机构进场时显然对赌协议已经签订,要不然保荐机构应该不会提出如此糊涂乌龙的建议,所以后续的工作就只能是清理,从披露的材料来看,中介机构的处理思路是:①签署补充协议终止因对赌而需要无偿转让股权的约定;②大股东就股权出具证明;③律师和保荐机构出具核查意见。但是从后面的反馈意见来看,显然这样的处理并没有满足会里的要求,会里有两次反馈意见提到了此事,主要意见是:①无偿转让股权协议已经废止,同时一票否决权的规定也是重大风险,小兵不知道保荐机构抱有侥幸心理还是没有关注到;②需要对曾经签署的对赌协议进行详细披露有关条款。③解释曾经的对赌协议不会对公司控制权的稳定产生影响。

篇二:关于对赌协议法律效力的分析

关于对赌协议法律效力的分析

1、 对赌协议本身的法律效力

? 结论:

⑴ 关于业绩对赌、上市对赌(狭义对赌)的条款有效;

⑵ 关于“一票否决权”的条款在公司改制为股份有限公司前有效,在改制后无效。

? 分析:

⑴ 狭义对赌条款有效的原因

A.从合同法角度:

在对赌协议为双方真实意思表示情况下,合同无效的原因在《合同法》五十二条有明确规定:①一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;②恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;③以合法形式掩盖非法目的;④损害社会公共利益;⑤违反法律、行政法规的强制性规定。个人认为业绩对赌、上市对赌条款不符合《合同法》关于合同无效的规定。具体分析如下: ①对赌协议为双方自愿协商一致,不存在欺诈、胁迫情形,也没有损害国家利益。②对赌协议是对投资者和公司原有股东之间利益调整的协议,不涉及国家、集体或第三人利益。③对赌协议无非法目的。④对赌协议不违反公序良俗和公共秩序。⑤根据《合同法司法解释二》第十四条规定,《合同法》五十二条第(五)项中“强制性规定”是指效力性强制性规定。现行有效的法律、行政法规无限制对赌协议及对赌协议效力的任何规定,证监会关于IPO时终止对赌协议的要求仅在其组织的保代人培训中提出要求,不属于法律、行政法规,甚至不是部门规章。

另外,有人认为对赌协议违反了公平原则,个人认为投资者承担了一定的风险和成本(资本的投资成本和机会成本),被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源,取得了相应利益,因此,对赌条款并未违背权利义务对等原则。

B.从联营司法解释的角度:

有人认为对赌协议有变相借贷嫌疑,相当于联营保底条款,根据最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(以下简称联营司法解释)的规定无效。(《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于联营保底条款无效的具体规定:①联营合同中的保底

条款,通常是指联营一方虽向联营体投资,并参与共同经营,分享联营的盈利,但不承担联营的亏损责任,在联营体亏损时,仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则,损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益,因此,应当确认无效。联营企业发生亏损的,联营一方依保底条款收取的固定利润,应当如数退出,用于补偿联营的亏损,如无亏损,或补偿后仍有剩余的,剩余部分可作为联营的盈余,由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。②企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效。除本金可以返还外,对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴,对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。③金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的,可以按照合同约定分享固定利润,但亦应承担联营的亏损责任。)个人认为此种认识错误,理由如下:

①联营司法解释是1990年施行的司法解释,但其后1999年施行的《合同法》五十二条和2009年《合同法司法解释二》第十四条对如何认定合同无效有了明确规定。因此,根据上位法优于下位法、后法优于前法的原则,在《合同法》施行后不能再根据联营司法解释来直接认定联营合同保底条款无效;联营合同保底条款是否无效,应根据保底条款是否存在《合同法》五十二条规定的合同无效原因来确定。而根据本文第1、⑴、A条的分析,个人认为对赌协议不存在《合同法》五十二条规定的合同无效的情况。

②对赌协议与联营合同保底条款存在差异,不能定性为联营合同保底条款:a、对赌协议中投资者作为公司股东,参与了公司经营,不符合联营司法解释中关于认定“名为联营实为借贷”时联营方不参与经营的规定;b、对赌协议时投资者作为公司股东,承担公司经营亏损,不符合联营司法解释中联营保底不承担联营亏损和风险的规定;c、对赌协议中固定利率进行股权回购的约定确实是保底条款,但回购是对赌协议各方均不愿发生的附生效条件的例外情况,并非必然发生。回购的触发一般也不以公司亏损为条件,此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利息的情况。

⑵ “一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定,有限公司表决权可公司章程自行约定;但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权,第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效,在公司改制为股份公司后,因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定,故无效。

? 案例:

⑴ 证监会在股权分置改革及增发中认可了实质的对赌协议。

A.七匹狼股权分置:七匹狼大股东七匹狼集团承诺,在公司股改方案通过后2个月内,如果公司A股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元/股时,控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将"市场价格"与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

B. 东华合创(现东华软件)定向增发:2008年1月东华合创定向增发1264万股,以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。增发方案中就含有“对赌协议”条款,即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺,若上述业绩承诺未能实现,联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东,三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

⑵ 证监会对已履行完毕的对赌协议予以认可,说明对赌协议本身不存在无效问题。案例包括勤上光电、东方财富、维尔利。

2、 对赌协议在IPO时的清理

? 结论:

公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议,已有的对赌协议上会前必须终止,否则不能过会。

? 分析:

对赌协议(狭义,仅指业绩和上市对赌,不包括一票否决条款,下同)虽然应属有效;但根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定,发行人需在3年或2年内保持主营业务和实际控制人不得变更,而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳,甚至可能因此导致实际控制人变更,故证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议,已有的对赌协议上会前必须终止。

? 案例:

现实中,对赌协议已披露但不清理而被否的案例包括丰林木业:

2010年8月第一次上会被否,其招股说明书中披露了IFC入股时协议中设置了卖出期权条款(该条款实质等同于上市对赌条款),报会时该条款未清理。2010年12月丰林木业原股东与IFC三方签署协议终止了卖出期权条款,2011年7月丰林木业二次上会通过。

虽然证监会公布的丰林木业第一次上会被否理由是净利润持续下滑和税收依赖问题,但其第二次上会时税收依赖问题无改善,改变的仅是上市板块、保荐人、当年净利润增加并清理了对赌条款。

3、 清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益,在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议,而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括:①不清理、不披露;②表面上清理但实际保留两种方式;③其他技术处理方式(如债转股方式,投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式,等等)。由于上述第③种方式需事先设计交易结构,不具普遍意义,本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

? 法律风险分析:

A.对赌协议的效力:因对赌协议本身不存在无效问题,不清理时,对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果:①上市影响:不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整,不得有虚假记载和重大遗漏的的规定,若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的,将导致公司不能通过IPO发审;核准后上市前被发现的,可被撤销核准。②民事责任:根据《证券法》六十九条的规定,虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的,应当承担民事赔偿责任。③行政责任:根据《证券法》一百九十三条的规定,虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任:根据《刑法》和一百六十一条的规定,虚假陈述严重损害股东或者其他人利益,或者有其他严重情节的,对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处三年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。 ? 案例:

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例(不是对赌协议问题)包括网讯科技 、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议,但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议(以下简称“对赌保留协议”)不予披露。

? 法律风险分析:

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定,若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为,将导致公司不能通过IPO发审;核准后上市前被发现的,可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力:

A. 对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾,但通过对赌保留协议中的具体阐述,可以保证对赌保留协议的有效性。

B. 对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题,甚至可能因此导致实际控制人变更,从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对

证监会对对赌协议

赌保留协议无效,理由如下:①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定,仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能;②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章,不是法律和行政法规,即使对赌保留协议违反了该两规定,根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定,也不能因此导致对赌保留协议无效。

C. 未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况,其法律后果如本文第

3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定,但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定,故对赌保留协议本身仍有效。

对赌保留协议无效的情况是该协议中要求进行虚假陈述,则该等要求及相应违约责任等约定皆无效。举例说:如对赌保留协议中约定了各方应在证监会要求说明对赌协议情况时声明对赌协议已终止且终止协议为最终协议否则应承担违约责任,则该条款无效,即使一方违反协议未进行虚假陈述,守约方不得据此要求违约方承担违约责任。

篇三:对赌协议

对赌协议专题研究

【感谢上证报成林的一些观点以及报道中提及的丰富案例】

【主要观点】

一、对赌情形

1、对赌协议是一个舶来的东西,如果按照字面翻译就是一个估值调整机制,结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字,也算是一段佳话。

2、其实对赌的方式可以有很多种,外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白,那么同样估值调整机制也简单不到哪里去。中国显然还没有到这样的一个程度,总结起来对赌协议主要有以下几种:股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。

二、基本处理原则

1、对于拟上市企业来讲,证监会对于对赌协议是绝对禁止,没有丝毫的余地。在创业板开板之初,深交所曾携中介机构举办过不少研讨会,有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破,考虑阳光化,以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容,并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性,则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款,但是实际上会通过代持股份等形式来变通,这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性,还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行,关于这一点,也是引起实务界很多的非议,很多人认为是证监会太过武断和迂腐,不能与时俱进,小兵对此有着不同的看法,稍后再论。

2、会里禁止对赌协议主要基于:首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定,包括优先受偿权和董事会一票否决等内容;其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定,甚至引起纠纷,不符合《IPO管理办法》中的相关发

行条件。据介绍,对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面:首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等,特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款,违反了公平原则,也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此,小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切,先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。

3、对于股权对赌,说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整,这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容,由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷,明显与首发办法违背,禁止没有异议。

5、至于优先权,如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等,是不是属于典型的对赌协议尚不明确,不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则,以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定,因此,理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌,如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金,有人认为现金流转只是股东之间的一些约定,与拟上市公司无关,不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿,可能就会打上市公司的主意,就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身,那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机,显然也是大大的不利,所以,个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌,说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标,那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份,回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为,这可以看作是拿上市作为对赌条件,但是这更应该看作是一种投资退出的条件,因为没有涉及股权稳定和损害公司利益,倒是可以考虑适当放开。

三、信息披露原则

1、大家都很清楚,不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议,有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用,就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍,由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少,于是,在僧多粥少越来越严重的情况下,投资者上赶着企业只要能入点股就行了,对赌协议签不签也没人关注了。另外,中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦,大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的,所以一切都要为了上市,如果你还要签什么协议,那就对不起换人。

2、那么如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢?按照正常思路只有一条路,那就是清理干净;当然,你也可以作为君子协议保留着,不清理但是也不披露,大家心照不宣,据小兵了解,这样的情况应该并不在少数。于是,我们就看到了一个怪现象,为什么根据经验明明对赌协议很普遍,为什么在招股书中难觅踪迹呢,或许就是这个原因。另外,已经清理了的对赌协议也不会再去披露,于是,不管有没有对赌协议,不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲,因为谁也不想去惹这个麻烦。

四、变通方式

1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的,那么有没有光明正大的变通方式呢?上证报记者郭成林在其《IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止》报道中曾经提及,我与他也讨论过该种方式,小兵个人不是很感冒,也不会建议企业这样处理,理由很简单,简单问题复杂化。

2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守”,但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。如在股改过程中,有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺若股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来某一时间段内以某一固定价格收购流通股,等等仔细分析上述各类承诺,基本上正是对赌机制的多样化应用。最典型

的可数重组,自《重组办法》颁布两年来,A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善,从最早的现金补偿,到股权补偿,再到一元回购,折射对赌机制在A股应用的衍进史。

3、股改、定增、重组先后引入对赌机制,可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。但为何IPO市场迟迟无法放开?或是因为前三者的对赌设计中,或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东,而IPO中仅是VC/PE机构,出于保护投资者利益尤其是广大中小股东利益的监管初衷,对IPO对赌严格把控也在情理之中。另外,小兵还想到一点原因。小兵虽然屡次对证监会表达不满,但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经验以及积极探索中国资本市场更好发展路径的努力个人还是很赞同的,那么证监会对于对赌协议的理解和认知不会比我们任何一个人浅,我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到,至于为什么还要一刀切的禁止呢?或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业家和资本市场吧。想想看,香港和美国的监督制度比我们的要先进很多,蒙牛之类的企业也比我们很多企业见多识广,可是在一纸对赌协议面前根本就是不堪一击。另外,前面已经讲到,外国投行在忽悠人的时候最常用的伎俩就是简单问题复杂化,如果把对赌协议放开,那么或许有一天你见到的对赌协议模式是地球人都看不懂的,说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢,那到时候证监会都帮不了你了,比如就像苏州大方案件或者永乐电器案件。所以,证监会就一不做二不休,宁可承担一世骂名也是以保护中小企业为己任,连一点口子都不能开。小兵希望是如此,也希望大家能够理解。

4、最后说一点,一个有趣且值得长期关注的迹象是,近几个月上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增,并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题:当所投企业IPO时,招股书该如何披露对赌协议?不终止是否无法上市?终止原上市公司股东权益如何保证?公司是否需要开股东会投票表决?

【典型案例】

一、东光微电子:对赌协议清理典型案例

据其招股书披露, 2005年12月12日,中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元,按每股1.96元的价格增资江苏东光。按当时的《增资协议》,中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利,并对江苏东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

查阅上述内容可见,这一份增资协议正是典型的对赌协议。如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内,如由于江苏东光经营业绩不符合上市要求,或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市,中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。而其拥有的稳健持续经营保证权利,则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%,则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权,赎回价格可为:4000万+(4000万×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利)。

面对这种情况,若要推进江苏东光的上市,中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款,以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利;同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整,使其与《公司法》规定相一致。至2010年3月22日,多方共同签订《<增资协议>之补充协议》,约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效,该等无效条款不能再恢复,且视为从来不曾约定过。再至2010年7月8日,双方再签《<增资协议>之补充协议二》,确认反稀释条款不再执行,不再有任何法律约束力。【与该案例类似的还有金刚玻璃案例,具体情况可以参见小兵博文。】

二、林丰牧业:对赌强行上会?

2007年8月6日,刘一川、丰林国际与IFC签署《股权转让和卖出期权协议》,若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。尽管丰林木业未能如期完成IPO,但IFC作出让步。2009年11月13日,IFC出具承诺函:若丰林木业在2010年6月30日前将IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前成挂牌上市,则IFC不会行使卖出

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